David Einhorn, da Greenlight Capital, foi entrevistado por Leslie Picker no evento Delivering Alpha da CNBC na quarta-feira. Einhorn falou sobre os resultados eleitorais, a inflação e algumas das suas actuais escolhas de acções (incluindo CNH Industrial e Peloton Interactive), mas rapidamente regressou a um tema familiar: a longa e lenta descida do investimento em valor. “A situação continua a piorar”, disse o gestor do fundo de hedge a Picker. “Estamos numa destruição secular da comunidade profissional de gestão de ativos.” Como já fez diversas vezes, Einhorn apontou o dedo para os investidores passivos em índices: “As pessoas passivas não se importam com o valor”. Os mercados estão “quebrados” Na estimativa de Einhorn, os mercados estão “quebrados”, repetindo uma afirmação que ele fez repetidamente este ano. “Vejo os mercados como fundamentalmente quebrados”, disse Einhorn em fevereiro, no podcast Masters in Business de Barry Ritholtz. “Os investidores passivos não têm opinião sobre valor. Eles vão presumir que todos os outros fizeram o trabalho.” Einhorn atribui grande parte da culpa ao investimento passivo em fundos de índice como o S&P 500, observando que, como o S&P teve uma acentuada inclinação de crescimento na última década, à medida que a tecnologia dominou, os investidores que compram fundos de índice estão, por padrão, apoiando ações de crescimento em detrimento das ações de valor. Além do mais, a ênfase no crescimento dos lucros está distorcendo os mercados, disse o graduado da Cornell. “Você tem essas empresas, e tudo o que elas fazem é gerenciar essas expectativas, certo?”, disse Einhorn a Picker. “E eles venceram e aumentaram, e venceram e aumentaram, e venceram e aumentaram, e são empresas muito boas, e a próxima coisa que você sabe, eles estão negociando com, você sabe, 55 vezes o lucro, mesmo que eles estejam crescendo [at] PIB mais dois [percentage points] e algo assim. E isso é uma espécie de gamificação da maneira como a estrutura do mercado mudou, certo?” Isso está causando grande dor para investidores de valor como Einhorn, muitos dos quais viram o dinheiro fugir de seus fundos. Outros observadores do mercado concordam: “As ações de valor foram ficando cada vez mais baratos em relação aos seus fundamentos subjacentes, enquanto as ações de crescimento têm comandado múltiplos de avaliação cada vez mais ricos”, disse-me Rob Arnott, presidente da Research Affiliates, por e-mail. Arnott é bem conhecido na comunidade acadêmica e de investimentos por seu trabalho em gestão de ativos e investimento quantitativo. Mudança lógica para investimento passivo Você não pode culpar os investidores por mudarem para fundos de índice. décadas. O relatório mais recente do SPIVA US Scorecard, o estudo de referência sobre gestão ativa da S&P Global, afirmou que 87% dos gestores de fundos de grande capitalização ficam atrás dos seus índices de referência durante um período de 10 anos. Por outras palavras, os investidores passivos em fundos de índice estão a tomar uma decisão perfeitamente lógica ao mudar da gestão activa de carteiras. Ainda assim, a frustração de Einhorn é compreensível. A investigação académica há muito que apoia a crença de que, no longo prazo, o valor supera o crescimento. No entanto, desde a Grande Crise Financeira, essa tendência de longo prazo foi quebrada. Nos últimos 15 anos, por exemplo, o ETF iShares S&P 500 Value (IVE) ganhou 286%, enquanto o ETF iShares S&P 500 Growth (IVW) subiu 610% – o dobro. O crescimento superou o valor quase todos os anos desde então. O valor e o ativo continuam a ficar para trás Os investidores, para o bem ou para o mal, passaram a valorizar a rentabilidade (crescimento) como uma métrica de investimento primária, mais importante do que as medidas tradicionais, como o preço/lucro (P/L), ou medidas de valor, como o preço contabilístico. Quanto à razão pela qual os gestores activos em geral – de todos os matizes, não apenas os gestores de valor – tiveram um desempenho inferior, Arnott disse-me que se resume a duas questões principais: custos mais elevados e o facto de os gestores activos competirem entre si com pouca vantagem competitiva. “Os custos são importantes”, disse-me Arnott. “Se os indexadores são donos do mercado… então removê-los do mercado deixa essa mesma carteira para os gestores ativos possuírem coletivamente. Como suas taxas e custos de negociação são mais altos, seus retornos devem ser mais baixos.” Outra razão para o mau desempenho a longo prazo dos gestores activos: estão a competir contra outros gestores activos que têm muito pouca vantagem competitiva uns contra os outros. “Os investidores ativos ganham se houver um perdedor do outro lado de suas negociações”, disse-me Arnott. Como os investidores passivos tendem a permanecer investidos, “Um gestor ativo vencedor precisa ter um gestor ativo perdedor do outro lado de suas negociações. É como procurar o idiota em um jogo de pôquer: qualquer gestor ativo que não sabe quem é esse perdedor”. pode ser, é aquele perdedor.” ‘Parasitismo’ passivo Neste contexto, a afirmação de que os investidores em índices estão a “aproveitar” a descoberta de preços dos gestores activos enquadra-se na categoria de afirmações que são verdadeiras – mas não muito interessantes. Arnott concordou prontamente que eles eram caronas, mas depois disse: “E daí? É uma desculpa para culpar os fundos de índice e seus clientes, porque – da perspectiva do cliente – por que um investidor NÃO deveria indexar?” E os indexadores podem ainda ser capazes de possuir valor e ter um desempenho razoavelmente bom. Arnott também administra os índices RAFI, que enfatizam o valor contábil, as vendas, o fluxo de caixa e os dividendos, ao contrário de outros índices que se baseiam exclusivamente na capitalização de mercado. Ele diz que esta ênfase, particularmente na rentabilidade, levou a um desempenho superior ao longo do tempo. Mercado mais caro de todos os tempos Com avaliações nesses níveis, você pensaria que Einhorn estaria em baixa. Mas você estaria errado. “Este é o mercado mais caro de todos os tempos”, disse o homem de 55 anos a Picker. “Este é um ambiente muito, muito caro, mas não necessariamente me deixa pessimista… Um mercado de ações sobrevalorizado não é necessariamente um mercado baixista e não significa necessariamente que tenha que cair tão cedo. não é particularmente pessimista; não consigo ver o que irá quebrar o mercado neste momento.”
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