Como a ValueAct pode ajudar a transformar a Sanwa de uma boa empresa em uma excelente empresa

Negócios: Sanwa Participações é uma empresa sediada no Japão que se dedica principalmente à fabricação e venda de materiais de construção para edifícios e instalações comerciais, bem como à prestação de serviços de manutenção e reforma. Atua em três segmentos geográficos: Japão, América do Norte e Europa. Suas ofertas incluem persianas, portas para edifícios e habitações, divisórias, produtos inoxidáveis, produtos para recepção, janelas e produtos para exteriores.

Os negócios nos EUA representam quase 37% da receita da empresa e 50% do seu lucro antes de juros e impostos (“EBIT”). Este negócio foi construído através de muitas aquisições boas que não foram integradas de forma eficiente. Como resultado, a Sanwa opera mais de 15 fábricas nos EUA (contra duas a quatro dos seus pares), e continuam a existir funções corporativas e equipas de gestão regionais duplicadas. Assim, as margens EBIT dos EUA estão na faixa intermediária, contra mais de 30% dos pares Clopay (de propriedade da Griffon Corp) e CHI Overhead Doors (que KKR vendida para Nucor em 2022). Existe uma tremenda oportunidade para centralizar, consolidar e profissionalizar as suas operações nos EUA, o que poderá levar a margens que se situem pelo menos na casa dos vinte anos nos próximos anos.

No Japão, também existe uma oportunidade de margem. Atualmente, os negócios japoneses da Sanwa têm margens EBIT de cerca de 11%, que provavelmente poderão ser melhoradas em algumas centenas de pontos base nos próximos anos. As margens são muito mais baixas no Japão por uma série de razões: Uma importante é que a empresa está verticalmente integrada no Japão, fazendo instalações além da produção, que é mais intensiva em mão-de-obra e cara, dada a recente inflação salarial. Contudo, no Japão, a procura continua forte devido ao redesenvolvimento urbano, e o primeiro ambiente inflacionário desde há algum tempo deverá tornar a repercussão dos aumentos de preços mais palatável. Sendo o principal interveniente no Japão em termos de quota de mercado, a Sanwa poderá provavelmente exercer um poder adicional de fixação de preços no futuro.

Por último, o ValueAct provavelmente se concentrará na alocação de capital e na otimização do balanço da Sanwa, que tem sido um componente importante das teses da empresa em outros investimentos no Japão. A empresa detém atualmente cerca de 10% de sua capitalização de mercado em dinheiro. Em comparação com os seus pares, isto é claramente excessivo, e é bastante típico no Japão que as empresas acumulem desnecessariamente dinheiro e títulos de investimento sem razão e muito além das suas necessidades de capital de giro. Antes de qualquer criação de valor para os accionistas, o ValueAct irá provavelmente exigir maiores retornos para os accionistas sob a forma de recompras para capitalizar a avaliação relativamente baixa do Sanwa.

Continuar a aumentar as margens em ambos os negócios e recomprar ações deve levar a uma reavaliação contínua do valor da empresa de 8,5 vezes o valor da empresa/lucro antes de juros, impostos, depreciação e amortização (“EV/EBITDA”) que ela negocia atualmente para a adolescência dos colegas.

ValueAct tem uma reputação conquistada como ativista colaborativo e amigável, e não há razão para que esta situação seja diferente, especialmente porque Sanwa tem feito muitas coisas certas há muito tempo. Durante vários anos, e especialmente após a Covid, a empresa aumentou consistentemente as vendas, os lucros, o retorno sobre o capital próprio, o retorno sobre os ativos, o lucro por ação e os dividendos, com um rácio de distribuição alvo de 40% dos lucros consolidados. Desde o início de 2020, a empresa proporcionou um retorno sobre o preço das ações de +180% e um retorno total para os acionistas de +225%, superando de forma saudável o S&P 500 e o Nikkei 225 durante este período. ValueAct e Sanwa provavelmente estão na mesma página quanto ao que precisa ser feito e ambos estão confiantes de que a gestão pode realizá-lo. Com o ValueAct em cena, deveria haver mais urgência em realizá-lo com muito mais rapidez. Historicamente, a empresa ocupou assentos no conselho em aproximadamente metade das posições de seu portfólio. Mas a ValueAct não toma assentos no conselho apenas por ocupar, mas sim quando ela e a gestão estão alinhadas no potencial de criação de valor proveniente da presença da empresa na sala do conselho. Além disso, a empresa só precisa de ocupar um lugar no conselho de administração se não sentir que a gestão está a perseguir ou a concretizar oportunidades de criação de valor ou se não sentir que poderia ser eficaz como acionista ativo. Nem parece ser o caso aqui. É provável que a ValueAct continue como acionista ativo, enquanto a Sanwa continua a fazer o que tem feito, apenas em um cronograma mais rápido.

Há também uma oportunidade estratégica potencial aqui. Os negócios dos EUA e do Japão são administrados de forma independente um do outro. Se o negócio dos EUA fosse vendido pelo EBITDA 13 vezes superior ao qual a KKR vendeu o negócio de portas suspensas da CHI, seria igual a quase todo o valor empresarial dos negócios dos EUA e do Japão, obtendo efectivamente o forte negócio japonês quase de graça. Isso não é algo que o ValueAct tenha defendido historicamente. Também não é algo que a empresa esteja defendendo aqui, mas se uma oferta não solicitada surgisse, como fiduciários e animais econômicos, o ValueAct garantiria que a administração pesasse isso em relação ao valor de longo prazo de um negócio independente e seguisse o caminho que fosse melhor para acionistas.

Para encerrar, esta é uma boa empresa. Há o preço das ações, as principais métricas financeiras – as coisas estão caminhando na direção certa. Mas por vezes as boas empresas tendem a desfrutar do status quo, especialmente no Japão, e não se sentem incentivadas a tomar medidas para se tornarem grandes empresas. Como investidor engajado, a ValueAct historicamente preencheu a lacuna entre “bom” e “ótimo”, apoiando a administração na execução de seu plano.

Uma nota final: esta empresa não é estranha aos ativistas. A Dalton Investments já havia excedido o limite de apresentação de 5% em Sanwa em 30 de junho de 2023. A empresa informou que havia apresentado três propostas de acionistas, mas retirou rapidamente essas propostas devido à divulgação proativa da empresa de medidas relativas a melhorias na alocação de capital e na governança corporativa. Menos de um ano depois, Dalton começou a vender esta posição. Agora o ValueAct continuará de onde Dalton parou, mas temos certeza de que o ValueAct chega com uma mentalidade de muito mais longo prazo.

Ken Squire é fundador e presidente do 13D Monitor, um serviço de pesquisa institucional sobre ativismo de acionistas, e fundador e gestor de portfólio do 13D Activist Fund, um fundo mútuo que investe em um portfólio de investimentos ativistas 13D.