É difícil reclamar do desempenho do mercado de ações no primeiro semestre e de como ele prepara os investidores para o resto de 2024 – difícil, mas não impossível. Um retorno total acumulado no ano de 15% no S&P 500 é o 21º melhor desempenho até junho desde 1900, de acordo com o Goldman Sachs. Entre os anos em que o índice subiu pelo menos esse valor neste momento, o resto do ano subiu 72% das vezes, para um ganho adicional médio de quase 9%. A recompensa obtida pelos investidores em acções americanas de grande capitalização por unidade de risco tem sido extraordinária, sendo o rácio de Sharpe de 12 meses para o S&P 500 (retorno comparado com a volatilidade estatística) mais de três vezes superior à média de longo prazo. O S&P 500 desde o mínimo de correção de outubro de 2023 subiu 33% para um ritmo de retorno total anualizado de 56%. Não só a subida suave do índice permitiu aos seus proprietários dormir bem à noite, como a extrema calma significou que foi seguro adormecer juntamente com o mercado durante o dia. O S&P passou oito sessões sem movimento de até meio por cento. Seu pior declínio diário durante junho foi de insignificantes 0,4%. O índice de volatilidade CBOE está próximo do mínimo plurianual em torno de 12, mas parece positivamente rico em comparação com a volatilidade percebida pelo S&P nos últimos 30 dias: pouco acima de 7, em termos VIX. Não há muito o que não gostar aqui, mas isso não deve nos impedir de olhar. Preocupações com o mercado A objeção mais popular a esta história feliz deixou de ser a mais óbvia: os retornos estelares vieram em grande parte de um punhado relativo de empresas de grande capitalização, com o ticker típico muito atrás. Verdadeiro em magnitude: o S&P 500 ponderado pela capitalização de mercado superou a sua versão com ponderação igual em mais de dez pontos percentuais este ano. Sem o acúmulo adicional de US$ 1,8 trilhão em valor de mercado da Nvidia desde 1º de janeiro, não estaríamos distribuindo tantos superlativos sobre o raro e otimista desempenho do mercado em 2024. Há muito que defendo que comícios mais restritos ainda são legítimos, que o dinheiro persegue uma oferta escassa de crescimento secular com elevada convicção que está a aterrar desproporcionalmente nas empresas fundamentalmente mais fortes e macro-insuladas. Também defendi que o tom predominante de frustração e queixa entre os investidores em relação a esta fase de recuperação intensa ajudou, de certa forma, a sustentar um muro benéfico de preocupação que de outra forma não existiria num mercado que regista mais de 30 máximos recordes em seis meses. Além disso, o S&P de peso igual está a apresentar um ritmo de retorno anual de 9% este ano – não estelar, mas também não completamente fraco. Seria mais preocupante se os sectores tradicionalmente defensivos começassem a apresentar um desempenho superior para emitir um sinal económico preocupante. As condições de crédito tornaram-se um pouco menos robustas nas últimas semanas, embora partindo de níveis extremamente fortes. Jeff deGraaf, fundador da Renaissance Macro, argumentou que o poderoso “impulso de amplitude” da recuperação do quarto trimestre trouxe consigo implicações positivas para os ganhos daqui a três, seis e 12 meses. As projeções para três e seis meses foram cumpridas, o que deixa a expectativa de persistência ascendente – com contratempos ao longo do caminho – no quarto trimestre deste ano. Tudo isto continua a ser o caso, talvez o caso base mais credível de facto – e, no entanto, a dinâmica interna perversa neste mercado poderá estar a criar extremos mais perigosos que poderão tornar a fita mais frágil sob um período de tensão. Não só os dias de alta não foram amplamente inclusivos, como a direção do S&P 500 tem sido inversa à amplitude diária no último mês. Claro, isto é em parte uma peculiaridade da própria concentração do índice que já notámos (três ações que valem 20% do S&P), mas ainda mostra uma certa dissonância subterrânea. A tendência extrema de ações individuais seguirem seu próprio caminho, muitas vezes independente do S&P, é ilustrada aqui pelo Índice de Correlação Implícita do CBOE. Mede a volatilidade esperada com base no mercado dos grandes membros do índice em relação à do próprio S&P 500. Este é tanto um padrão observado quanto uma estratégia tática ativa. O chamado comércio de dispersão – vender a descoberto a volatilidade do índice e ao mesmo tempo possuir a volatilidade de uma única ação, normalmente através de opções – tornou-se popular. Escusado será dizer que uma explosão de tensão em todo o mercado iria perturbar essas negociações, com um efeito de repercussão desconhecido. Tropeço no impulso Um clima separado, mas relacionado, foi o recente desempenho acelerado e tropeço de ações de alto impulso, que atingiu o pico há mais de uma semana, quando a Nvidia atingiu um crescendo de compras. Essa quebra de ritmo no “fator impulso” lembra, em alguns aspectos, o que aconteceu no início de março com uma reversão muito semelhante na Nvidia. Naquele mês, o mercado manteve-se próximo dos máximos durante algum tempo através de alguma rotação salutar entre os Sete Magníficos e o resto do mercado. Até finais de Março (mesmo no final do trimestre anterior), quando a faixa larga atingiu o pico e se seguiu a retracção de 5% do S&P 500 – a única descida notável em oito meses. Esse revés num mercado sobrecomprado no final do trimestre coincidiu, claro, com um pequeno susto macro. Os rendimentos dos títulos do Tesouro ultrapassaram os limites, com os títulos a 10 anos a correrem em direção a 4,5%, à medida que as leituras quentes da inflação obrigaram a repensar a trajetória de redução das taxas da Reserva Federal e as questões óbvias sobre se a economia conseguiria resistir às taxas “mais altas durante mais tempo”. Na última sexta-feira, quando o trimestre fechou com uma nova máxima intradiária, o índice caiu durante o dia, apesar de um relatório de inflação amigável do PCE, enquanto os rendimentos do Tesouro subiram acima de 4,3%. Se os investidores que prejudicam as eleições voltaram a ter consciência da configuração orçamental, caso os cortes de impostos de Trump fossem prolongados ou o quê, vale a pena observar a interação. De um modo mais geral, é claro, os factores macroeconómicos têm sido mais fracos, mas em grande parte benignos, consistentes com uma economia a desacelerar em direcção a alguma versão de aterragem suave, com os preços do petróleo sob controlo, as previsões de lucros a atingirem novos máximos e a inflação suficientemente baixa para conferir alguma flexibilidade a uma economia global. Fed dependente de dados. Os investidores ainda não têm a certeza se a paciência da Fed em manter as taxas nos máximos do ciclo desde Julho passado irá durar mais do que a capacidade do mercado de esperar por um “seguro” em vez de um movimento de flexibilização “emergencial”. Outros pontos incómodos a ponderar: Os estrategas de Wall Street têm-se esforçado por aumentar os seus objectivos de S&P para o final do ano (embora, em geral, permaneçam moderados), esgotando o reservatório de cepticismo que tem alimentado este mercado altista. As reacções extremamente hostis às desilusões com os lucros das acções de grande capitalização sugerem bolsas de expectativas irracionais (Micron) e vendas reflexivas carregadas de mola em indicadores caídos (Walgreens, Nike). Isto porque as estimativas de consenso do segundo trimestre não foram reduzidas para reduzir o obstáculo ao longo do trimestre, como normalmente acontece. A atenção descomunal, mas justificada, às maquinações mecânicas e estruturais sugere um mercado que está, de certo modo, a crescer para além da sua estrutura. Passamos semanas sendo tratados com análises intensas e conversas febris sobre as influências massivas de vencimento de opções devido ao jorro de compras no varejo em tecnologia. Qual é o tamanho do comércio de dispersão? O “fator” do momentum longo-curto tem girado a fita por conta própria alguns dias. Sem mencionar os enormes reequilíbrios dos índices e os efeitos distorcidos das regras de diversificação, exigindo uma grande mudança nas ponderações da Apple versus Nvidia no SPDR de tecnologia. Em 2018, a Standard & Poor’s sentiu-se forçada a renovar o sector dos Serviços de Comunicação para albergar alguns grandes nomes do sector tecnológico (Meta, Alphabet, Netflix). A tecnologia foi reduzida de 26% para 20% do índice; hoje está em 32,5%. Nada disto é direccionalmente preditivo para as acções, e nunca se deve usar como bode expiatório “as máquinas” ou “quants” para o que é, em última análise, um preço de mercado de activos na realidade económica. Ainda assim, é fácil observar hoje em dia uma maior fricção entre o mercado subjacente e os veículos utilizados para o movimentar.
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